Impulso fiscal segue menor, mas positivo em 2027, indica Itaú

A contribuição das políticas fiscais e parafiscais para o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil deve desacelerar, mas seguir positiva em 2027, principalmente porque as transferências de renda às famílias, que impactam mais a atividade, devem avançar em ritmo parecido ao de 2026. É o que aponta um relatório dos economistas Marina Garrido, Natalia Cotarelli, Pedro Schneider e Thales Guimarães, do Itaú Unibanco.

A análise é publicada em um momento em que esquentam as discussões entre economistas sobre a possibilidade de uma desaceleração mais forte da atividade brasileira em 2027, a depender das políticas fiscal e de crédito. Ao mesmo tempo, analistas reconhecem que estímulos fiscais e parafiscais nesse período de eleição comprometem ainda mais o já delicado quadro fiscal brasileiro.

No início do ano, a mediana do mercado projetava crescimento de 1,8% para o PIB em 2027, segundo a pesquisa Focus, do Banco Central. Agora, a estimativa está em 1,57%. E há quem espere menos.

No evento XP Expert em julho, o gestor Bruno Serra, da Itaú Asset Management, afirmou trabalhar com um PIB abaixo de 1% em 2027 e disse que não dava para descartar o risco de uma recessão no ano que vem, conforme mostrou o blog Intraday, do Valor.

A XP projeta alta de 1%, “com o fim dos efeitos dos estímulos de curto prazo e o provável recuo cíclico do crédito”, diz relatório. O BTG Pactual projeta 1,1%, e o risco é esse número ser menor, afirma, em relatório, a equipe liderada pelo economista-chefe Mansueto Almeida e pelo chefe de pesquisa macro Tiago Berriel. “O cenário para o próximo ano está mais adverso, com a manutenção de uma taxa de juros em patamar ainda mais contracionista e um impulso fiscal próximo da neutralidade”, dizem.

Recentemente, o ASA revisou sua projeção de PIB em 2027 para 1,5%, de 2%, por causa da expectativa de uma “ressaca” dos estímulos fiscais e parafiscais observados em 2026, o que deve reduzir o impulso à demanda em um ambiente que ainda contará com juros elevados.

O Itaú Unibanco, por outro lado, discorda de avaliações que veem a contribuição fiscal próxima a zero em 2027. “Sempre que se fala em desaceleração mais intensa da atividade, isso é puxado pelo impulso fiscal. Achamos exagerado, porque a composição desse impulso importa”, diz Pedro Schneider.

Os economistas do banco ressaltam a diferença entre o conceito de impulso fiscal e a contribuição da política fiscal para o crescimento. Enquanto o impulso representa a variação do estímulo gerado pela política ao longo do tempo – na métrica do Itaú, a variação interanual da despesa acumulada em 12 meses sobre o PIB defasado em 12 meses, corrigido pela inflação -, a contribuição da política fiscal para o crescimento depende não apenas da magnitude do impulso, mas também da sua capacidade de se transmitir para a atividade.

Essa distinção é importante, segundo o Itaú, porque a resposta do PIB aos estímulos difere conforme os tipos de medidas fiscais. Essas diferenças refletiriam fatores como a propensão marginal a consumir dos beneficiários das medidas, a velocidade com que os recursos chegam à economia, a parcela do gasto que se transforma efetivamente em renda doméstica e a própria eficiência e focalização de cada política pública.

Nas despesas, por exemplo, o Itaú estima que as transferências às famílias – Previdência, abono salarial, seguro-desemprego, Benefícios de Prestação Continuada (BPC), Bolsa Família e precatórios – apresentam relação mais estreita com a atividade. Diferentemente de outras linhas, esses recursos se converteriam rapidamente em aumento de renda disponível e consumo das famílias, dado seu direcionamento a grupos com elevada propensão marginal a consumir. Além disso, as transferências seriam altamente sensíveis ao crescimento do salário mínimo e do número de beneficiários.

O Itaú calcula que a elasticidade do PIB à despesa primária total do governo é em torno de 0,5, enquanto para as transferências é próxima a 1. “Se você der R$ 100 a uma família no Brasil, provavelmente, ela vai gastar perto de R$ 100”, explica Schneider.

Para o Itaú, o impulso fiscal deve passar de 1,6% para 0,2% do PIB entre 2026 e 2027, mas a contribuição fiscal para o PIB deve diminuir menos (de 1 p.p. para 0,5 p.p.), já que a contribuição especificamente das transferências às famílias deve ficar praticamente estável: 0,6 p.p. em 2026 e 0,5 p.p. em 2027.

O crescimento do gasto primário federal total até deve recuar de 5%, em termos reais, em 2026 para 1,5% em 2027 – ou de 2% para 0,2% do PIB, estima o Itaú. Essa desaceleração, diz o banco, deve ocorrer pela expiração de medidas extraordinárias implementadas em 2026, como as subvenções associadas ao combate aos efeitos da guerra no Irã, e da moderação de outras rubricas, como os pagamentos de precatórios para empresas. As estimativas do Itaú apontam, no entanto, que esses componentes possuem impacto sobre a atividade econômica significativamente menor do que as transferências às famílias.

“Quem são os beneficiados de medidas como a subvenção ao combustível? A Petrobras, por exemplo. Será que ela passou a contratar ou a investir mais por isso? Provavelmente, não”, exemplifica Schneider. “São casos em que as despesas têm mais impacto em preço do que na atividade em si”, acrescenta Thales Guimarães.

Assim, para o Itaú, enxergar uma contribuição fiscal próxima de zero em 2027 pressupõe atribuir às despesas que mais devem desacelerar multiplicadores de efeito sobre a atividade semelhantes aos das transferências às famílias, hipótese que encontra pouco respaldo na evidência empírica, dizem os economistas.

Em 2026, devido ao reajuste real de 2,5% do salário mínimo e ao crescimento expressivo de beneficiários do INSS dado o esforço para redução da fila de espera, as despesas com transferências às famílias devem crescer 3,9% em termos reais, segundo o Itaú. Com as regras vigentes, elas devem continuar avançando cerca de 4% em 2027, aponta o banco.

Instrumentos parafiscais, como programas de crédito direcionado e linhas especiais operadas por bancos públicos, também podem estimular a atividade, observa o Itaú. Sua contribuição, porém, tende a ser menor do que a das transferências. O banco estima elasticidade média próxima de 0,4 para programas de crédito direcionado e linhas subsidiadas.

A principal razão para a elasticidade menor, segundo o Itaú, é o fato de o crédito operar por canais mais indiretos e menos imediatos. “Parte dos recursos financia investimentos que afetam a atividade apenas com defasagem; parte substitui operações que ocorreriam mesmo na ausência do incentivo; e parte não se converte integralmente em demanda adicional, seja porque famílias e empresas optam por poupar, reduzir endividamento ou simplesmente porque não há projetos ou oportunidades suficientes”, dizem os economistas.

Além disso, apontam, diferentemente das transferências, cuja destinação final é conhecida, a eficácia do crédito depende da qualidade da alocação dos recursos. “Nem sempre os segmentos beneficiados coincidem com aqueles de maior retorno econômico ou maior capacidade de impulsionar a atividade”, afirmam.

Para 2027, o Itaú espera neutralidade, mas não reversão desse impulso parafiscal. Assim, após contribuição de 0,35 p.p. para o PIB em 2026, o banco ainda vê um impacto marginalmente positivo em 2027, de 0,1 p.p. “Nosso cenário não incorpora uma redução relevante do espaço destinado às políticas de crédito ou um desmonte dos desembolsos que deixam os programas em vigor”, diz a equipe. Para eles, uma contribuição negativa relevante do impulso parafiscal exigiria não apenas a interrupção dos programas atuais, mas uma reversão ativa e rápida do estoque de incentivos e subsídios acumulado.

Somando políticas fiscais e parafiscais, o Itaú calcula que o impulso vai sair de 2,6% para 0,4% do PIB, mas a contribuição para a atividade desacelera menos, de 1,4 p.p. para 0,6 p.p. Os cenários do banco de alta do PIB de 1,9% em 2026 e de 1,5% em 2027 já contemplam esses efeitos.

O BTG Pactual observa que a conjunção de forte expansão fiscal/parafiscal sustentou a renda, o consumo e a alavancagem das famílias desde a pandemia, mas uma possível desaceleração desses impulsos, combinada com juros elevados por período prolongado e choques recentes de oferta, pode transformar o elevado endividamento em uma restrição efetiva ao consumo, segundo Tiago Berriel, Bruno Martins e Mateus Della.

Em um estudo, eles estimam que um crescimento moderado da renda em 2027, de 2% em termos reais, e desalavancagem das famílias em linha com ciclos passados gera fluxo consistente com crescimento do consumo de 0,8% no ano que vem. Se a desalavancagem for mais significativa e/ou a renda ficar mais perto da estabilidade, porém, o consumo pode chegar a registrar queda próxima a 0,4%.

Para a equipe do Itaú, o endividamento doméstico já tem atrapalhado o consumo nos últimos trimestres, mas o mercado de trabalho apertado indica que as famílias permanecerão “minimamente resilientes”, evitando cenários de “não linearidade”, afirma Schneider.