Gastos com guerra na Ucrânia pressionam economia da Rússia

Enquanto o presidente dos EUA, Donald Trump, pressiona por um acordo para encerrar a guerra, a conta futura para Moscou continua a crescer. Em um dos últimos leilões de títulos do ano, o governo emitiu na quarta-feira 108,9 bilhões de rublos (US$ 1,36 bilhão) em dívida conhecida como OFZ, elevando o total para 2025 até o momento para 7,9 trilhões de rublos, superando amplamente o recorde anterior estabelecido em 2020 durante a pandemia de Covid-19.

Naquela época, a taxa básica de juros do banco central era de apenas 4,25%, enquanto que, um ano atrás, atingiu o recorde de 21%. Mesmo após o Banco da Rússia ter começado a reduzir os custos de empréstimo em junho, para 16,5% atualmente, o dinheiro continua extremamente caro para famílias, empresas e o Estado.

Moscou não teve muita escolha a não ser intensificar a venda de títulos depois que mais da metade de suas reservas para emergências foram esgotadas e o déficit orçamentário aumentou em meio a um aumento de 30% a 60% nos gastos militares e à queda nas receitas de commodities, incluindo petróleo e gás.

Os gastos militares da Rússia subiram para 7,3% do Produto Interno Bruto (PIB) este ano, com 2,2 pontos percentuais desse montante não relacionados à guerra na Ucrânia, afirmou o ministro da Defesa, Andrey Belousov, nesta quarta-feira, em reunião com o presidente Vladimir Putin. Com base na estimativa do PIB do Ministério da Economia para este ano, o total gasto com defesa ultrapassa a meta orçamentária original, chegando a cerca de 15,8 trilhões de rublos, incluindo aproximadamente 11 trilhões de rublos gastos na invasão.

Embora a previsão seja de que os gastos com defesa nos próximos três anos permaneçam praticamente estáveis, os custos com o serviço da dívida continuarão aumentando e superarão o crescimento acumulado do orçamento militar desde o início da guerra em 2022, segundo cálculos da Bloomberg.

Os custos com o serviço da dívida representam agora o dobro da percentagem das despesas totais em comparação com o período anterior à guerra e, em termos nominais, já excedem as verbas orçamentais destinadas à saúde e à educação. A partir do próximo ano, ultrapassarão as despesas governamentais combinadas com saúde e educação, passando a ser a quarta maior rubrica do orçamento, juntamente com a segurança nacional.

Se os custos da dívida aumentarem antes do previsto no orçamento, o governo terá que cortar gastos em outras áreas para evitar o aumento do déficit, afirmou Natalya Milchakova, analista-chefe da Freedom Finance Global. Os gastos sociais precisarão ser protegidos “em qualquer cenário”, mas o financiamento de projetos nacionais e programas de apoio econômico poderá estar em risco, acrescentou.

De acordo com a lei orçamentária, as despesas com o serviço da dívida deverão aumentar em quase 40% este ano e em mais de 20% no próximo ano.

Isso se deve tanto ao aumento dos níveis de endividamento quanto à crescente participação de títulos de taxa flutuante e novas emissões de títulos de alto rendimento na estrutura da dívida, afirmou Andrei Melaschenko, analista da Renaissance Capital. O governo foi “otimista demais” em relação ao crescimento econômico e à receita esperados para este ano, disse ele, e as perdas tanto na receita de petróleo e gás quanto na receita de outros setores agora precisam ser cobertas por empréstimos.

A Rússia foi obrigada a mais que dobrar sua meta de vendas de títulos para o último trimestre, elevando-a de 1,5 trilhão para 3,8 trilhões de rublos, principalmente em títulos de longo prazo com vencimento superior a 10 anos. Em alguns leilões, os títulos OFZ de taxa fixa foram vendidos com um prêmio de rendimento de até 20 pontos-base em relação ao mercado secundário, segundo o Banco Central da Rússia.

No início de novembro, o ministério voltou a emitir títulos de taxa flutuante para atender aos grandes volumes de empréstimos e, pela primeira vez na história, colocou títulos soberanos denominados em yuan chinês.

A lista de riscos que o orçamento enfrenta nos próximos anos é longa. Inclui receitas abaixo do esperado devido à queda dos preços do petróleo, um rublo mais forte e um crescimento aquém das previsões com a desaceleração da economia, além de maiores gastos ligados a operações militares.

Uma desaceleração ou pausa no ciclo de flexibilização monetária do Banco da Rússia também é possível, visto que as autoridades permanecem incertas sobre se a inflação se manterá estável em direção à meta de 4% no próximo ano. Isso aumentaria ainda mais a pressão, considerando que a maior parte da dívida russa é interna, com aproximadamente metade atrelada a títulos de taxa flutuante.

O orçamento pressupõe uma taxa de câmbio de 92 rublos por dólar e o petróleo dos Urais a 59 dólares em 2026 — níveis que agora parecem bastante otimistas, segundo Sergey Konygin, economista-chefe do Sinara Bank. A queda na arrecadação pode elevar o déficit para 5,2 trilhões de rublos, contra a previsão de 3,6 trilhões do Ministério das Finanças, afirmou ele.

Se o banco central mantiver sua taxa básica de juros elevada por mais tempo e as receitas de petróleo e gás diminuírem, a Rússia enfrentará uma escolha difícil: aumentar impostos, cortar outros gastos ou aumentar o endividamento, acrescentou Konygin.

Embora a dívida da Rússia possa aumentar mais rapidamente do que o governo planeja, ela ainda é uma das mais baixas do mundo, segundo dados do Fundo Monetário Internacional . A expectativa é que a relação dívida/PIB permaneça abaixo de 20% nos próximos três anos, enquanto os custos de serviço da dívida, que representam 9% do orçamento e menos de 2% da renda nacional, são considerados limites confortáveis ​​por muitos economistas.

“Ainda há muito espaço para aumentar a dívida pública”, disse Alexander Dzhioev, estrategista da Alfa-Capital.

Ainda assim, “o financiamento por dívida é uma solução temporária, mas não sistêmica”, afirmou. Não resolve o problema de longo prazo de equilibrar o orçamento e leva ao aumento dos pagamentos de juros e à redução da flexibilidade fiscal ao longo do tempo.

Uma ordem governamental aprovada esta semana, no entanto, adotou uma abordagem diferente. Ela endossou uma previsão que mostra a relação dívida/PIB ultrapassando 20% a partir de 2027 e subindo para quase 70% em 2042, enquanto o fundo de reserva da Rússia deverá encolher para apenas 1% do PIB, ante os atuais 6%.

Embora os economistas na Rússia estejam divididos sobre se essa trajetória é financeiramente sustentável, o desafio mais imediato para o governo é o custo crescente do serviço da dívida.