Depois do que parece ter sido uma vida inteira em preparação, as novas regras propostas pela SEC para a Regulação de Criptoativos poderiam finalmente facilitar as vendas públicas de tokens nos Estados Unidos.
A proposta permitiria que emissores qualificados captassem até US$ 75 milhões durante qualquer período de 12 meses e potencialmente permitiria que os projetos voltassem aos investidores para captar mais recursos ano após ano, à medida que desenvolvem suas redes.
Isso poderia criar um novo modelo escalonado para a captação de recursos por meio de tokens e potencialmente tornar as alocações iniciais mais atraentes para investidores que apostam em avaliações mais altas posteriormente.
Mas antes de colocar o champanhe para gelar, é improvável que isso traga de volta a mania desenfreada das ofertas iniciais de moedas de 2017, segundo Lee Reiners, professor da Duke University e especialista em regulação financeira. Ele disse à Magazine:
“Minha visão inicial é que a isenção de US$ 75 milhões poderia tornar as ofertas públicas de tokens mais viáveis, mas é improvável que produza um retorno ao boom das ICOs.”
Os projetos poderiam captar US$ 75 milhões todos os anos?
A proposta da Securities and Exchange Commission, apresentada em 18 de agosto, cria duas isenções para determinados contratos de investimento envolvendo criptoativos.
A SEC propõe uma nova Regulação de Criptoativos. Fonte: SEC
A primeira é uma isenção única para startups para ofertas de até US$ 5 milhões ao longo de quatro anos, e a segunda é uma isenção maior para captação de recursos, permitindo até US$ 75 milhões em cada período de 12 meses.
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A última é parcialmente baseada na Regulation A e vem acompanhada de requisitos de divulgação e relatórios contínuos.
A natureza contínua do limite de US$ 75 milhões significa que um projeto poderia simplesmente captar US$ 75 milhões, desenvolver-se por um ano e depois voltar para captar outros US$ 75 milhões?
A resposta parece ser sim.
Drew Hinkes, sócio da Winston & Strawn, disse à Magazine que a limitação de 12 meses permitiria “captações seriadas” de US$ 75 milhões a cada 12 meses, “desde que sejam ofertas efetivamente distintas.”
Então, qual é o problema?
Lilya Tessler, sócia e líder do grupo Global FinTech and Blockchain da Sidley, afirma que, embora “nada impeça um emissor de utilizar a isenção mais de uma vez”, cada captação “não é automática.”
As captações subsequentes exigiriam o registro de uma nova declaração de oferta e uma análise pela equipe da SEC, e os emissores teriam de continuar apresentando relatórios anuais e semestrais. Eles também precisariam “divulgar quanto o emissor captou sob a isenção nos 12 meses anteriores para que o limite possa ser verificado”, afirma Tessler.
Ainda assim, as regras propostas oferecem uma melhoria substancial em relação ao status quo. Um projeto que buscasse US$ 225 milhões no total, por exemplo, poderia potencialmente captar os recursos em parcelas e voltar aos investidores mais tarde com uma rede mais desenvolvida — e uma avaliação mais alta.
Um limite poderia criar FOMO no estilo das ICOs?
Isso levanta outra questão óbvia. O teto de US$ 75 milhões poderia tornar as alocações iniciais de tokens mais disputadas, desencadeando uma onda de FOMO na primeira rodada, motivada pelo desejo de enriquecimento rápido?
Possivelmente. Reiners afirma que esse é um resultado potencial:
“Se os investidores esperarem que um emissor bem-sucedido realize ofertas posteriores a uma avaliação mais alta, uma alocação inicial poderá se tornar mais atraente justamente porque é limitada.”
No entanto, isso não é muito diferente da forma como muitas vendas de tokens e ações são estruturadas atualmente. A SpaceX vendeu menos de 5% de seu patrimônio total durante o IPO recente. “A escassez tanto nas vendas de tokens quanto nas ofertas isentas de valores mobiliários tradicionais antecede há muito tempo esta proposta — os emissores sempre puderam limitar o tamanho das rodadas e podem continuar fazendo isso”, afirma Tessler.
Investidores não credenciados também não poderão apostar “tudo” em uma única venda de tokens, como fizeram no passado. Tessler afirma que a proposta da SEC os limita a comprar “10% do maior valor entre sua renda ou seu patrimônio líquido”, independentemente da rodada da qual participem.
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Por que isso provavelmente não será uma repetição de 2017
Há outras razões para não esperar o retorno de 2017 — entre elas, o fato de que uma geração de investidores cripto foi prejudicada pelas promessas extravagantes e pela tokenomics terrível das ICOs anteriores. Até 90% dos projetos financiados por meio de ICOs entre 2017 e 2019 acabaram fracassando. Reiners observa que os mercados de captação de recursos são “moldados pelo apetite dos investidores, pela economia dos tokens, pela liquidez, pela custódia e pelos danos reputacionais deixados pelo último ciclo de ICOs.”
A SEC estima que cerca de 130 ofertas utilizariam as duas novas isenções a cada ano, e que cerca de 475 emissores potencialmente utilizariam o safe harbor mais amplo para contratos de investimento. Isso está mais para um fluxo constante do que para um tsunami.
A SEC propôs uma regulação há muito aguardada para a emissão primária de tokens. Fonte: Galaxy.
Mas a proposta da SEC ainda é muito positiva para emissores de tokens que tentam navegar por um campo minado jurídico em torno das leis de valores mobiliários nos EUA — o tipo de situação pela qual Tezos e Telegram teriam dado o braço direito após suas batalhas multimilionárias contra as leis de valores mobiliários americanas.
Em vez de obrigar os emissores a avaliar por conta própria se suas ofertas se enquadram nas estruturas existentes das leis de valores mobiliários, a SEC está propondo um caminho regulatório explícito para a captação de capital. Como o advogado cripto Jake Chervinsky diz, “nem um dia cedo demais.”
O que acontece quando o token começa a ser negociado?
Há alguns possíveis campos minados. A proposta da SEC afirma que o contrato de investimento associado a um criptoativo pode continuar sendo transferido para compradores subsequentes em transações no mercado secundário até que o criptoativo se separe das declarações ou promessas do emissor.
Em outras palavras, se a equipe que vende um token que não é um valor mobiliário sugerir que os investidores no mercado secundário podem razoavelmente esperar lucrar com os esforços essenciais da equipe de gestão, ele poderá ficar sujeito a um contrato de investimento.
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Hinkes vê nisso um problema em potencial:
“Se uma transação envolvendo um criptoativo coberto que não seja um valor mobiliário causar a transferência do contrato de investimento do vendedor do criptoativo para o comprador, existe o risco de que a venda do criptoativo seja considerada uma transação de valores mobiliários.”
Isso poderia se tornar um problema para exchanges e outros locais de negociação.
Uma nova rota para captação de recursos — mas os riscos antigos permanecem
A SEC avança com a Regulação de Criptoativos. Fonte: Jake Chervinsky
A possibilidade de os tokens caírem em uma terra de ninguém entre valores mobiliários e não valores mobiliários também preocupa Reiners. Ele afirma que os projetos poderiam aprender a operar dentro da nova estrutura sem abordar as preocupações subjacentes de proteção aos investidores:
“Uma isenção para oferta pública poderia se tornar um veículo para arbitragem regulatória […] Um emissor de tokens pode cumprir as condições formais para uma venda isenta e, ao mesmo tempo, continuar promovendo um ativo cujo valor depende fortemente dos esforços gerenciais do emissor.”
Isso deixaria os investidores de varejo na mesma zona cinzenta de uma década atrás, expostos a “divulgações opacas, participações concentradas de insiders e promoção agressiva.”
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