O BCE deve socorrer a França

A afirmação grandiosa de que “a Grã-Bretanha manda nos mares” inspirou a irônica observação de que, na verdade, a Grã-Bretanha abre exceções às regras. Embora o trocadilho tivesse a intenção de ser depreciativo, ignorar as regras pode ser uma decisão prudente. Esse é sem dúvida o caso do Banco Central Europeu (BCE) hoje, enquanto avalia suas opções para ajudar a França, segunda maior economia da Europa, a lidar com sua dívida de US$ 4 trilhões.

As finanças públicas da França estão firmemente enraizadas num caminho insustentável. Nos últimos 15 anos, déficits orçamentários persistentes fizeram com que a dívida pública disparasse de 80% do PIB para quase 120%. Reduzir esses déficits e conter o crescimento da dívida exigiria cortes significativos nos gastos públicos, que atingiram impressionantes 57% do PIB. Mas tais cortes se mostraram politicamente insustentáveis. Os esforços do presidente Emmanuel Macron para conter os gastos fizeram pouco mais que encurtar os mandatos de sucessivos primeiros-ministros.

Com as eleições presidenciais se aproximando e os protestos liderados por jovens se espalhando por todo o país, há poucas chances de uma consolidação fiscal rápida no futuro próximo. Também não há motivos para crer que qualquer um dos principais candidatos à presidência se comprometa com a austeridade fiscal uma vez no cargo.

Marine Le Pen, da extrema-direita do Rassemblement National, promete reduzir a idade legal de aposentadoria e diminuir o imposto sobre o valor agregado (IVA) sobre alimentos e produtos energéticos – medidas que agravariam ainda mais os problemas da dívida francesa. Seu adversário de esquerda, Jean-Luc Mélenchon, provavelmente endossaria todas as promessas de Le Pen e chegou a propor o cancelamento dos 18% da dívida francesa que, segundo ele, estão nas mãos do Banco da França. Tais promessas causam pavor nos corações dos detentores de títulos franceses.

Um estudo encomendado pelo Ministério das Finanças da França estima que, se as políticas atuais persistirem, o déficit orçamentário subirá dos atuais 5,4% do PIB para cerca de 7% até 2030. A imprudência fiscal do próximo governo francês agravaria ainda mais a situação. O mesmo aconteceria com uma recessão econômica – cenário cada vez mais provável num momento de choques crescentes na economia francesa, que já se encontra esclerótica. Os preços da energia dispararam, devido à guerra dos Estados Unidos no Irã e à guerra da Rússia na Ucrânia, e a França (como o resto da Europa) está sendo inundada por importações chinesas. Enquanto isso, a agitação interna vem minando a confiança dos investidores, e os custos dos empréstimos estão subindo.

Nesse contexto, a atual liquidação de títulos do governo francês não deve surpreender ninguém. Desde o início do ano, o rendimento dos títulos de dez anos subiu de 3,2% para mais de 5%. O spread de juros em relação aos títulos alemães (Bunds) está hoje em 165 pontos-base, nível não atingido nem mesmo durante a crise da dívida soberana de 2010. Para que a França evite o calote, o BCE precisará comprar grandes quantidades de títulos do governo francês – e logo.

A boa notícia é que o BCE está hoje melhor equipado para socorrer a França do que em 2010. Em princípio, ele pode usar seu Instrumento de Proteção à Transmissão para comprar quantidades ilimitadas de títulos do governo francês no mercado secundário. A má notícia é que o uso desse instrumento está sujeito a quatro critérios que a França hoje não cumpre: o país beneficiário não deve estar sujeito ao procedimento de déficit excessivo da União Europeia; deve estar livre de desequilíbrios macroeconômicos graves; sua posição fiscal deve ser sustentável; e suas políticas macroeconômicas devem ser sólidas.

O BCE enfrenta agora uma escolha difícil. Ele pode seguir as regras e se recusar a socorrer a França até que os franceses se comprometam com um programa de ajuste econômico confiável que restaure a sustentabilidade da dívida pública. Isso poderia reforçar a credibilidade do BCE, mas teria o risco de uma crise generalizada no mercado de títulos e levantaria o espectro de um calote francês às vésperas das eleições presidenciais. Tal crise poderia levar ao colapso do euro, com efeitos colaterais adversos graves no restante da economia mundial.

Outra opção: o BCE poderia abrir mão de suas regras e, ecoando a promessa feita em 2012 pelo então presidente do BCE, Mario Draghi, deixar claro que fará “o que for preciso” para impedir que as taxas de rendimento dos títulos públicos franceses disparem. Isso prejudicaria a credibilidade do BCE e complicaria a tarefa de atingir sua meta de inflação. Mas pouparia a Europa e a economia mundial de outra crise da dívida soberana europeia, ainda mais dolorosa, e, potencialmente, do colapso da zona do euro.

Se o BCE decidir seguir esse caminho, a expectativa é que o próximo presidente francês tenha um mandato para colocar as finanças públicas da França em ordem. Mas o tempo está se esgotando. Pelo bem das economias europeia e global, um resgate do BCE deve vir primeiro.

Desmond Lachman, pesquisador-sênior do American Enterprise Institute, é ex-diretor adjunto do Departamento de Desenvolvimento e Revisão de Políticas do Fundo Monetário Internacional e ex-estrategista-chefe de economia de mercados emergentes da Salomon Smith Barney.

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