ANÁLISE: Há ainda espaço para corte de juros

Com o fim da guerra no Irã, o Banco Central ganhará algum espaço adicional para reduzir os juros? Não é o que indica a pesquisa Focus, cuja última edição ainda aponta um IPCA mais robusto, de 5,3% e uma taxa Selic bem maior do que aquela que se esperava antes das bombas caírem sobre Teerã: 13,75% agora, 12% antes. A interrupção do ciclo de cortes dos juros é a aposta majoritária que deve prevalecer. No entanto, a perspectiva dos investidores, que dá peso significativo ao festival de estímulos extra-fiscais eleitorais do governo Lula, não se reflete de forma tão intensa no médio prazo.

A comparação entre o pré e o pós-guerra mostra que o ímpeto dos preços do petróleo é muito forte no curto prazo, mas quase marginal a partir do ano que vem. O Comitê de Política Monetária, que define nesta quarta-feira (17) a nova taxa, tem diante de si frestas para realizar mais um corte de juros. A partir daí, não se sabe.

A comparação entre as previsões dos investidores espelhadas no boletim Focus imediatamente anterior ao início dos conflitos no Oriente Médio (27 de fevereiro) e as feitas após o anúncio de um acordo (12 de junho) indica que a deterioração das expectativas ocorreu principalmente no curto prazo. Obviamente, a piora das condições em 2026 começou a deteriorar o panorama futuro, mas nem tanto. O IPCA, que antes deveria fechar em 3,91%, deu um salto para 5,3% em 2026. O pulo entre o que se imagina que possa ocorrer com o IPCA no ano que vem é bem mais curto, de 3,7% para 4,1%, Para o cenário de 2028, menor ainda, de 3,5% para 3,68%. Há um bom caminho até 3%, alvo do Banco Central, raramente atingido em um quarto de século da execução do sistema de metas.

Enquanto as expectativas inflacionárias deslizavam mais uma vez para cima, houve otimismo relativo com o real, que, ao contrário de outras turbulências externas, manteve-se com baixa volatilidade e até valorização. A performance cambial, porém, deve-se menos ao grande afluxo de capital externo vindo nos dois primeiros meses do ano, antes da guerra, do que ao que ocorreu depois. Exportador de petróleo, o Brasil ampliou seus superávits comerciais, com mais dólares entrando pela conta comercial, enquanto que o câmbio financeiro, que reflete sobremaneira as aplicações em portfólio — nos dois primeiros meses do ano superiores a todo o dinheiro ingressado em 2025 — começaram a minguar antes de maio.

Foi um movimento importante de curto prazo, que trouxe recorde de pontos à bolsa brasileira e marcou a maior presença de capital externo em ações desde pelo menos 2019, dominando 61,3% dos negócios. Na direção contrária, houve a menor participação de investidores institucionais e instituições financeiras no período. A sustentação do real se deu nos primeiros cinco meses do ano principalmente pelo câmbio comercial, que exibiu um superávit de US$ 14 bilhões, ante déficit financeiro de US$ 10,2 bilhões.

Diante de um câmbio relativamente estável, mesmo com a maior crise de oferta de petróleo da história, a gigantesca taxa de juros assegurou rentabilidade confortável a apostas de risco nos ativos brasileiros. O diferencial de juros em relação aos EUA é muito grande e, se os preços de energia continuarem elevados por algum tempo, como se espera — a normalização da oferta de petróleo levará tempo — a moeda brasileira não deverá se desvalorizar razoavelmente em futuro próximo. Essa é, por exemplo, a visão do Goldman Sachs (Valor, de 16/6), que a condiciona à manutenção da política monetária do Federal Reserve americano, que não aumentaria os juros.

Os fatores que garantem estabilidade cambial, importante para o controle da inflação doméstica, tendem, por outro lado, a provocar aumentos dos preços domésticos no futuro. Desde o início da guerra, de acordo com os números do IC-Br, os preços delas estão subindo em reais. O índice geral avançou 4,87% no ano, com recuo das commodities agrícolas (-2,87%), mas alta de 13,55% nas metálicas e 23,22% nas de energia. Os subsídios para conter alta doméstica dos preços da gasolina, diesel e derivados do petróleo amorteceram o repasse de preços e levaram ao recuo do IPCA de maio ante abril. A Petrobras opera com defasagem de preços e sua correção envolve critérios políticos, não apenas técnicos.

A política monetária é contracionista em demasia e não leva a inflação para perto da meta devido ao expansionismo fiscal eleitoral do governo Lula. Com o fim da guerra, é possível que o IPCA volte a se situar dentro do intervalo da meta, abaixo de 4,5%. Os possíveis efeitos de um El Niño muito vigoroso, que ainda não ocorreu, é um problema para o futuro e não teriam como ser contidos com mais juros. Com a Selic tão fora do lugar, e previsão de inflação de 3,68% no horizonte relevante para o BC, com possível viés de baixa, o Copom provavelmente fará mais um corte de 0,25 ponto percentual. Espaços para reduções adicionais dependerão do que fará o Fed sob nova direção e do que ocorrer com a oferta de petróleo daqui para frente.

O horizonte muito ruim das contas públicas está dado e não deverá mudar este ano. Tecnicamente, o BC tem agido para evitar o estouro da inflação, e continuará fazendo isso, sem no entanto acreditar que altas ilimitadas de juros poderão anular as consequências de uma política de estímulos determinada pelo governo. Manter o IPCA nos intervalos da meta sem um overshooting nos juros é uma missão minimalista factível, ainda que miseravelmente distante da ideal.